格林基金2023年中國宏觀經濟及資產配置展望

文/格林基金固定收益部總監 柳楊

2022年年底，隨著疫情政策和房地產政策的邊際拐點出現，國內大類資產再度出現劇烈波動，權益市場對“弱現實”仍心有忌憚，成長股在增速二階導邊際下行的預期下，股價出現了明顯回調；債券市場則對2023年的“強預期”進行了快速定價，債券收益率在短短一個多月里，利率債回調了30BP，信用債的部分品種回調幅度達到100BP，調整來的劇烈而迅猛。

債券市場回調是若干原因共同作用的結果，首先債券的賠率不足，絕對位置低，信用利差被嚴重壓縮，導致市場稍有變化就會出現恐慌性拋盤；其次是銀行間資金面邊際回歸常態，尤其是存單價格向MLF政策利率回歸，帶來資產負債成本倒掛，出現短債的大量拋售；第三是銀行理財破凈后進入負反饋模式，理財產品非理性拋售，將部分債券品種的估值打到較高的位置，由于市場充滿恐慌情緒沒有買盤能夠承接，進入負向循環；第四是市場對未來經濟的復蘇有較強預期，債券收益率需要有一個重新定價的過程。

2022年主導權益資產價格波動的因素有很多，其中堪稱主線性質的因素，不能不提美聯儲不斷加息帶來海外流動性收緊，新興市場風險資產大幅回調。美聯儲鷹派加息，導致國內成長股在1-2季度之間面臨巨大的估值壓力，疫情反復和俄烏沖突則使風險資產雪上加霜。5-7月，疫情緩解后，經濟小幅修復，甚至地產銷售一度有一定程度的邊際好轉，疊加估值確實到了非常有吸引力的位置，這種宏觀經濟在季度級別的邊際變化，直接推動指數開啟上漲，其中最亮眼的是光伏電池片等產能緊缺環節。隨著估值修復到一定程度，權益市場開始出現劇烈分化，投資者對成長股的質量提出更高要求，從原來普漲的行情開始尋找更加細分的賽道，也帶來了8-9月份指數不漲但是部分賽道快速拉升的行情。10月以后，市場認為穩增長的力度可能不及預期，疊加海外資金撤離A股，將食品飲料和醫藥等核心資產一次性出清，不過國內投資者在低位承接了這部分核心資產，消費和醫療行業也在第4季度迎來估值修復。

2023年宏觀經濟展望

經濟復蘇是大家的共識。復蘇來源于疫情防控政策的快速調整，國內出行正?；谝咔楸l高峰后清晰可見，在房地產需求暫時缺位的情況下，財政還會繼續發力，貨幣政策繼續配合財政發力，同時兼顧防范金融風險和高杠桿帶來的市場波動，推動消費向正?；貧w。房地產市場有機會逐步回暖，支撐因素是信貸利率已經足夠低，改善型住房需求可能會帶來一定力度的支撐?；ù蟾怕矢?022年增速接近，仍然是逆周期調節的重要方面。

具體而言，可以分為如下幾個方面。

第一，宏觀經濟驅動力依然要看基建和制造業投資。房地產投資2023年可能還很難轉正，居民資產負債表修復需要時間，另外居民對房地產行業的預期正在悄悄改變，3年疫情影響，有能力投資房地產的居民正在減少，且承接力度越來越弱，從需求恢復的角度看比2022年要好。出口有可能面臨較大的下行壓力，主要由于海外需求在加息背景下增加了潛在的衰退風險。美聯儲持續的收緊貨幣，2023年下半年有可能形成衰退預期，海外需求的下行會給國內出口型企業帶來直接的壓力。消費會逐步緩慢復蘇，變異毒株可能會干擾節奏，但是大方向預測不太容易改變。

第二，政策層面，財政仍然是目前穩增長的抓手，提力增效是關鍵詞。

（1）預計2023年財政加力主要體現在適度提升赤字率，有可能突破3%甚至接近3.5%；專項債實際額度或與2022年實際發行額接近，大約有4萬億左右；考慮賣地收入大幅減少，地方財政的困難在加大，中央財政向地方財政轉移支付加大；政策性金融工具不少于8000億元，結構性工具做定向信用擴張。但財政要更可持續，財政紀律仍要遵守，隱性負債放松空間不大。

（2）2023年減稅等支出壓力會有一定程度的減輕，財政發力更加注重上半年的時間窗口，資金到位速度較快，項目儲備也有延續性，預計全年基建增速可能與2022年接近。

（3）后續專項債使用方式有望更加靈活，如進一步擴大其適用范圍，同時專項債項目的實施主體也可能多元化，有助于借助基建項目補短板帶來適度的信用擴張。

第三，貨幣政策方面，由于這兩年的穩增長措施主要集中在財政發力上，貨幣政策能做的有限，即使做了巨量寬松，也未必能夠刺激起需求。所以可以預見2023年，貨幣政策仍然會保持寬松穩定，以結構性工具為主。在穩增長壓力較大需要發力的1季度，也不排除再度降低MLF利率或者存款利率，這樣有利于銀行擴大存貸利差進而增強寬信用的動機。

第四，通脹方面，PPI預計穩定在0附近，CPI預計平穩，整體影響不大，從海外的經驗看，疫情后相當一部分勞動力退出市場，服務類企業出清，服務類價格有可能推升通脹，但可能不會影響貨幣政策的基調。

2023年資產配置的節奏

基于上述分析，結合估值、擁擠度等交易層面的賠率因素，2023年的資產配置的邏輯依然是清晰的?？偟膩碚f，債券調整后賠率改善，利率債有波段機會，信用債短債已經逐步體現配置價值。權益資產的潛在收益率好于債券類資產，不過行業分化會愈演愈烈，市場對成長的質量和價值股的安全邊際提出更高要求。

展望2023年，債券收益率恐慌性拋售的每個高點，可能都是充分介入做久期博弈和信用品種精選的機會。2022年底的一波回調，恰好給2023年帶來了配置機會，債券收益率位置和信用利差水平反映債券類資產的賠率，當二者重新回歸到常態甚至到了歷史的80-90%分位數時，債券類資產有理由不再悲觀。不過債券資產的配置交易，需要針對5年以下和長債超長債兩種品種做不同的考量。

權益資產目前無疑處在風險補償的高賠率位置上，市場也認同股債收益對比下的股市潛在收益率更優。但是從2022年的經驗看，股市投資的難度在加大。均衡配置、行業輪換可能仍然要堅持，但這種均衡配置又不能是機械的撒胡椒面，需要對每個行業的邊際拐點的精準把握以及估值位置的精確理解。

2023年，成長和價值兩種風格都有機會。消費場景的復蘇會帶來消費股的估值修復，醫療行業會從新冠場景快速切換至非新冠場景下的醫藥投資，傳統的醫療服務和醫療消費行業仍將維持較高增速，在估值回到合理區間時，具備波段的交易機會。成長股中，光伏行業整體仍然能夠維持40%-50%的增速，其中的美國大儲、國內大儲可能是貝塔最強的成長股機會，對應的電池環節和逆變器均會有良好的彈性。電動車環節滲透率達到35%，行業分化已經不可避免，結構性機會看周期成長的電池環節和足夠便宜的上游資源環節，需要更加苛刻的選股才能在電動車環節擁有勝率。機械設備行業投資看重行業增速的二階導，仍然能夠找到低滲透率高增長的細分行業，其中包括復合集流體、異質結金屬化環節等，通用設備則有希望受益于行業周期崛起，制造業開工的需求回升會推動通用設備開啟新一輪的上漲周期，目前從部分環節的訂單環比已經能夠看出端倪。電子半導體行業主要看2023年2季度之后的行業見底機會，屆時會給全產業鏈帶來估值修復機會，其中模擬半導體、半導體零部件和半導體設備行業會更有彈性。

回顧2022年資產價格的波動，我們感受到市場對邊際變化更加敏感，權益市場無論是成長股的增速質量還是對價值股的交易安全邊際，都有非?？量痰囊?。債券也由于市場參與者結構的變化，波動變得更加劇烈。我們認為這是中國資本市場走向成熟的表現，國內的投資者也越來越像歐美的老牌資產管理人一樣，對行業研究更加深入，對變化反應更加敏銳，對賠率更加重視，對勝率要求更加苛刻。這種進化對我們所有的市場參與者都提出了更高的要求，這可能也是我們作為資產管理機構一線投資人員的幸運，我們將在2023年以更高的認知標準來要求自己，也將在市場的冰與火之中淬煉的更加成熟。

展望2023年，我們認為權益資產的預期收益率高于債券，同時也看到投資是多維度的，復雜的市場環境對投資管理能力提出更高的要求，需要我們更快的迭代認知速度，更加深刻的理解行業，積極參與到產業層面的調研，更加敏銳地理解市場預期變化。我們相信2023年將會是投資管理人看到更多欣欣向榮行業的一年，也是投資者對國內資產越來越有信心的一年。