今年以來，受疤痕效應、地緣政治等因素影響，市場對國內經濟信心不足，A股表現也落后于全球主要經濟體。特別是下半年，在政策基調更加積極、宏觀經濟數據邊際有所企穩的背景（PMI、社零、制造業投資等表現好于預期，企業主動補庫意愿初步顯現）下，股市表現反而較為孱弱，讓很多投資者更加不解進而產生恐慌。但我們認為，當前股市表現不佳的表面原因是市場信心不足，背后的深層原因是中國經濟在動能轉換期間的“體感”較差。不過我們相信，隨著新舊動能轉換持續推進，這種情況有望于明年結束，股市也可能迎來一輪新的牛市。

眾所周知，十四五后，中國經濟向“高質量發展”邁進，意味著經濟結構需要轉型升級。過去兩年，受諸多因素干擾，轉型邁入“深水區”并遇到了一些阻礙。盡管和“中國式現代化”密切相關的新興產業（如新一代信息技術、高端裝備、新能源汽車等）仍保持很不錯的增長動能，但相比于以房地產為代表的傳統經濟，絕對體量仍然較小，尚不足以彌補以地產為主的傳統經濟在過去兩年超預期的下滑，還不能供養“居民部門”的資產負債表。

雖然傳統經濟依然是中國經濟的重要基石，它們不能出現系統性風險，但其對中國經濟的重要性也不用過于強調。所以當房地產市場嚴重不及預期時，政府會毫不猶豫地圍繞地產領域打出一套“組合拳”（“認房不認貸”、降低存量貸款利率等），以保證房地產的銷售和竣工盡快進入平穩發展階段。同時，這套“組合拳”的“力度”看似“不及預期”，但這恰恰體現了中央的大局觀，在出臺調控政策時依然秉持極強的定力——中國經濟的“高質量發展”需要持續推進，不能顧此失彼。 

我們認為，2024年后，房地產及其上下游鏈在中國GDP中的占比將會下降到20%附近，而戰略性新興產業占比則有望進一步上升至15%，后者如果繼續保持較高的增長，將能夠填補前者的下滑。這也意味著中國經濟很快就可能會告別“體感”最差的階段，為理性投資者獲取良好的中長期收益創造條件，投資者不必為短期難以把握中國經濟的節奏而過度迷茫。

展望未來，我們對中國經濟穩健復蘇持樂觀態度。雙節前制造業PMI重回擴張區間，連續第4個月回升，四季度到明年一季度企業主動補庫的意愿將會逐步顯現。國慶期間，雖然消費只是恢復到了2019年前水平，但外出的居民并不少，旅游、餐飲也表現不俗，這說明消費意愿并沒有出現問題，當前只是能力不足，一旦收入水平上升，國內消費也能再上新臺階。此外，我們認為目前外資對中國經濟的悲觀態度也已經見底，外資的流出在四季度會放緩。疊加市場估值較低，活躍度處歷史底部，A股四季度的表現值得期待。 

具體來看，可以密切關注地產數據的表現，在其逐步趨于平穩的過程中，有節奏地增加現代化產業體系相關行業的配置，特別是前期受政策影響估值下殺較為嚴重但長期邏輯未受影響的行業，如醫藥、互聯網。新能源、半導體板塊的長期需求毋庸置疑，但產業鏈很多環節的進入壁壘尚低，β環境下供給格局變差，市場需要消化前期過度樂觀所給予它們的估值溢價。這其中，一些具備α特質的公司開始展現出穿越周期的能力，估值也變得很有吸引力，可以加大配置力度。（文/格林基金權益投資部 王畢功）